日度归档：2024年 8月 24日

当前的 Web3 行业和 crypto 市场的状态，一言以蔽之，就是币价还行，但行业深熊。这种局面以前在这个行业里没有出现过。之前从来都是量价齐涨或者量价齐跌，现在这种量价严重背离的局面是 crypto 市场出现十多年以来第一次。

情况虽然看上去比较诡异，但其实原因并不复杂，还是流动性不足。很多人都在问，为啥币价和总市值看上去还行，但行业这么萧条呢？其实这个问题问反了。不要忘记，目前美国联邦基金利率仍处于历史高位，宏观流动性处于紧缩周期，在这个周期，股市、币市本来就应该是熊市。所以真正奇怪的是，为啥行业深熊的时候币价还行？

1. 结构性的巨变

事出反常必有妖。在币价与行业背离的表象之下，是底层市场结构的巨变。很少有人意识到，crypto 市场在今年年初发生了一次根本性的、结构性的变革。比特币 ETF 的通过，标志着在原本自由流动的 crypto 市场之外，出现了一个流动性几乎完全独立的数字货币市场：美股市场。这实际上是 crypto 发展历史上的分水岭事件，当前币价与行业的背离，就是在这种新的市场结构下出现的新现象。

因为出现了两个市场，因此出现了两种看似相互矛盾的景象。“还行”的币价，是在美股市场上创造的。而“不行”的行业，是在 crypto 市场上发生的。

从去年下半年以来的比特币上涨，主要是 ETF 带动。而进入 ETF 的资金，基本留在了华尔街手里，并没有进入自由 crypto 市场，更没有滋养到创新的 crypto 项目。相反，crypto 市场仍然在高利率和 AI 压迫导致的资金荒中。缺乏外部流动性的注入，就必然会导致行业内卷。现在在 crypto 行业中出现的种种窘迫景象，都是资金荒的体现。

真正牛市只有等到流动性走向宽松的时候才会到来。反过来，当流动性宽松的时候，资金会重新大量注入 crypto 市场，牛市也必将到来。

越来越多的信号表明，美联储的降息周期只有数月之遥了。联邦利率目前处于历史高位，乐观的估计，这次降息周期持续时间可能会比较长，为行业发展提供一个较长时间的恒纪元。悲观的估计，降息一段时间之后，通胀飙升，美联储会被迫再次升息，确认乱纪元。我个人对未来持审慎乐观态度，但即便是乱纪元，2025 年大概率会是一个好年份。

长期来说，两个市场之间会有一场大战，但也只是一决雌雄而已，两者会长期共存。

2. 四个有大机会的赛道

现在很多人都在猜下一轮牛市里会迸发出哪些主题。我在这里也给出自己的一些看法及原因，不构成投资建议，不对结果负责。

BTCFi

为啥 BTCFi 会是下一轮最值得期待的赛道之一？

首先，BTC 是唯一在下一个周期能够横跨美股和 crypto 两个市场的共识资产，ETH 暂时还不行，其他的更得排在后面。唯有 BTC 有可能把两个市场的共识和流动性联通起来。

其次，BTC 规模很大，非常大。BTCFi 只要在下个周期动员 5% 的 BTC 资产，再叠加一些衍生品，规模就有可能达到千亿级别。

第三，长期阻碍 BTCFi 发展的基础设施问题已经基本解决，无论是闪电网络、侧链、BTC L2，还是通过跨链桥把 BTC 桥接到 EVM 链上，无论是多签钱包还是 BTC Script 智能合约，现在的技术水平与上一轮时已经不可同日而语。现在在 BTCFi 里，基本上只有想不到，没有做不到。

第四，BTC 社群的心态变化。BTC hodlers 与 ETH fans 是两类截然不同的群体，成长路径、观念和心态存在很大差异。过去 BTCFi 发展不起来，很大程度上是因为 BTC hodlers 们根本对此没有兴趣。但是随着去年铭文生态的爆发，BTC 社群发生了两个变化，一是一批经过 DeFi 洗礼的活跃分子加入到 BTC 社群中，二是原本非常保守的 BTC hodlers 当中，也有一小部分人开始改变心态，愿意积极参与 BTCFi 的建设。

除了以上这四点比较容易看懂的理由之外，我看好 BTCFi 还有一个深层理由。在这个行业有年头的人都还记得，在 2018 年以前，BTC 流动性和活性非常足。但是随着 2017-18 年 ICO 泡沫的惨痛崩盘，特别是稳定币的崛起，BTC 基本退守数字黄金定位，活性大大下降，以至于很多人认为 BTCFi 可能是个伪命题。但熟悉世界货币金融史的人都知道，这其实是一个历史上人类曾经面对过并且完美解决过的问题。

在长达几百年的金本位时期，黄金作为本位货币，也同样面临类似的矛盾。核心问题在于，一方面黄金之所以可信，是因为它保值、抗通胀，这是它成为本位货币的共识基础。但也正因为这个共识基础，大众倾向于将黄金库藏储备。而货币是要流通的，不流动的货币不是好货币。也就是说，黄金作为货币的价值储备的特性与其交易中介的特性之间发生了矛盾。怎么办？

1717 年 9 月，牛顿作为英国皇家铸币厂厂长，提出将黄金与英镑挂钩。这其实是牛顿在数学和物理学之外另外一个彪炳史册的巨大贡献，那些经济盲们认识不到，诬蔑牛顿后半生碌碌无为，实在可笑。牛顿实际上为黄金创建了一个弹性储备，一方面满足人们将裸体黄金妥善保存的愿望，另一方面以活性十足的英镑作为代金券，并逐渐形成了双层货币创造体系，既满足安全性，又满足流动性，驱动经济和贸易高速运转。在这段人类经济史的黄金岁月中，黄金很少以裸体形式直接出现在经济活动中，但经济活动中处处离不开黄金。

我认为 BTCFi 目前正处在这样一个历史转折点上。本轮 BTCFi 如果能获得良好的发育，那么将能成为整个 crypto 经济的定海神针，在解决本身安全存储的前提下，以“代金券”的形态，积极而活跃地参与 crypto 经济，有力且持续地推动 crypto 经济的成长。这就是我看好 BTCFi 的根本原因。

Meme

了解我的人都知道，我并不是 memecoin 的拥趸，这是我个人的价值观决定的。但即使如此，我仍然要将 meme 列入我最看好的四个赛道之一。

这并不是因为现在 meme 几乎成了熊市当中唯一还在不断制造故事的赛道，而是因为 meme 的底层逻辑在 crypto 世界的道德困境中体现出越来越强的优势。

Meme 币有两个优势。第一个优势很容易想到，就是进入成本低。第二个优势则相对深刻一些，就是 meme 币把公平透明放在了价值承诺之前。

Meme 跟所谓的价值币相比最大的不同之处是什么？就在于价值币首先承诺价值，而 meme 币首先承诺公平和透明。我并不是说 meme 币真的很公平，实际上背后也有很多猫腻，但是相比较而言，meme 币信息不对称的情况普遍比价值币要好一些。

价值和公平哪一个更难？王阳明说，去山中贼易，去心中贼难。给一个资产做价值，相对比较容易，而公平地分配价值，则要难得多。价值币是先为其易，后为其难。由于这个行业的监管机制没有建立起来，所以对每一个价值币团队来说，一旦价值涌现，团队就会面临着机会主义的诱惑，这才是真正的考验和挑战，能够过这一关的，凤毛麟角。一旦一个价值币的团队背弃了承诺，那么这个币就会变得既不公平，也没有价值。相反，一个 meme 币，可以没有价值，完全表现为一个博彩游戏，但一上来就通过一些规则，把信息对称搞得相对到位。在这个基础之上，甚至有可能通过二次开发，为 meme 币赋予价值，这就是先为其难，后为其易，比给一个垃圾价值币重塑公平要容易得多。

请不要误会，我是坚决主张 crypto 要走向价值创造的，我自己努力做好价值币。但我也必须承认，青睐 meme 币，对很多人来说是理性的选择。

因此，我认为在下一周期中，虽然作为个体押中一个 meme 币的概率仍然很低，但 meme 币作为一个整体板块会继续火爆。而且，我认为 meme 板块会出现一些价值二创的行为，也就是有些第三方团队围绕已经存在的 meme 币开发应用，从而为 meme 币注入价值。

稳定币支付

区块链除了炒币没有应用？很多人都这么认为，其实大错特错。区块链上目前最大宗的应用是支付，而支付赛道里成长最快的是稳定币支付。

严格来说，我把稳定币支付放在四个赛道之一，是在作弊。因为稳定币支付的爆发，不是将来时，不是一个猜测，不需要冒险做任何判断，而是已经确立的趋势。

之前在 crypto 行业内，稳定币作为投资和激励的主要代币资产，已经被广泛使用。而最近新出现的趋势，是稳定币在跨境贸易当中的逐步渗透。尤其是最近这一两年，大量的中小跨境贸易商已经开始在其供应链内成规模使用稳定币进行 B2B 的结算。在这个领域，区块链支付即结算、分钟级清结算、交易记录终生可查等优势体现得淋漓尽致，只要用熟，就欲罢不能，完全不需要花时间去说服。

目前唯一的障碍是监管。

在 crypto 圈内普遍存在一种误解，即认为主要国家必将长期压制和打击稳定币支付。作为 ERC-3525 数字票证标准的设计团队，我们近两年来跟多个国家的央行、跨国金融组织都有深度交流与合作，我可以告诉大家，情况完全不是这样。从国际清算行到世界银行，从东南亚、非洲一些国家的央行到一些跨境业务巨大的国际性商业银行，他们对于稳定币的优势已经充分认知，绝大多数都知道这是个不可阻挡的趋势，因此正在采取积极的姿态去学习和接纳。

这一轮，不是狼来了，不是叶公好龙，是以比较成熟的理论思考和一定的实践为基础的。他们现在面对的主要问题是，在总体接纳稳定币支付作为一种合法的支付手段的同时，如何实施反洗钱、反恐融资等任何法治国家和负责任的金融机构都应该履行的管控义务。目前我们接触到的这个领域里的重大研究，有很大一部分围绕这个问题展开。一旦这个问题取得突破，稳定币支付将如开闸之洪水，席卷整个金融行业。

稳定币支付一定是 RWA 当中最先成功的板块。很多人认为下一波段中 RWA 会爆火，我认为总体上火候还不到，只有稳定币支付作为 RWA 的先锋板块获得大发展，其他 RWA 资产才能陆续起势，这还要至少再等一个周期。不过，RWA 赛道总体上行的趋势是没有问题的，耐心资本应该会逐步开始对 RWA 布局了。

Web3 社交

下一波段中将有 Web3 社交赛道的龙头出现，这是我最大胆的一个预测。这个话题炒了很久，每次尝试都不成功，为什么我认为突破点就在近期呢？主要是因为出现了新的思路和解决方案，代表案例就是 Solana Blink 和 TON。

首先要理解一点，所谓 Web3，就是价值互联网，所谓 Web3 社交网络，其实就是可以进行价值操作的社交网络。换句话说，Web3 社交相比较于 Web2 社交，主要是个增量，而不是推倒重来。从功能上来说，Web2 社交网络已经在内容上做得很好，Web3 社交网络没有必要另起炉灶。你重新做一个社交平台，把 99% 的资源都用来重复 Web2 社交网络已经做得炉火纯青的东西，还要说服用户放弃多年积累的社交资产，把全套社交关系和数据资产全部转移到新平台去，这不但非常难，而且非常笨。为什么不给现有的 Web2 社交网络增加一个价值层，允许大家在已有的社交网络里进行支付、交易等价值操作呢？

这个思路如此简单、自然，但是整个 Web3 社交赛道的创业者，竟然几年时间都想不到。好在随着 TON 和 Solana Blink 的出现，这层窗户纸终于被捅破了。TON 和 Solana Blink 有什么共同特点？就是在已经建成的 Web2 CBD 黄金地段的社交网络上加盖价值层，而不是跑到荒郊野地去重新盖楼，指望大家为了那么意识形态和价值主张集体搬家。换句话说，让 Web3 跑起来找流量，而不是让流量跑起来找 Web3。很多人只见树木不见森林，只看现状不看趋势，整天执迷于分析数据，一会儿指责 TON 空有流量没有价值，一会儿嘲笑 Blink 雷声大雨点小。这些指责单看都没有问题，但是却昧于大势，看不到 Web3 社交网络建设思维范式转换的重大意义。我不是说 TON 和 Blink 一定会成功，更不是说它们就是最后的那个成功者。就像微信之前有米聊，抖音之前有 http://Musical.ly，功成不必在它们，但是它们打开了正确的方向，会吸引后面更优秀的创新者，这是最重要的。

社交一定是一切应用之王，在 Web2 时代如此，在 Web3 时代必将如此。Web3 社交不存在任何逻辑上的问题，以前之所以搞不成，就是思维方式不对。现在这个窗户纸捅破打开，必将迎来 Web3 社交支付和社交交易类产品的大发展，很大程度上决定未来十年 Web3 行业的基本格局，对此我有很强的信心。

萨尔瓦多放大招

萨尔瓦多比特币办公室宣布，80,000 名公务员将通过公共管理创新高等学校 (ESIAP) 计划的教育模块接受比特币指导和认证。该模块还包括网络安全、区块链和人工智能 (AI) 领域的培训，并提供公共管理证书。

萨尔瓦多比特币办公室是一个负责监督所有与比特币相关的项目的机构。

此前，纳伊布·布克尔总统于 2021 年 8 月成立了 ESIAP，负责“通过实施针对全国所有公务员和公职人员的培训和研究计划来加强公共管理”。

比特币主题是公共管理认证模块的一部分，该模块有九个不同的模块，可以在 160 小时内以虚拟和异步方式完成。第七个模块包括比特币主题，还包括其他相关主题，如区块链、网络安全和人工智能 (AI)。

打造一支接受比特币的国家劳动力队伍

ONBTC 主管 Stacy Herbert 预计，培训公务员将对萨尔瓦多的比特币驱动型经济产生“复合效应”。她相信这一点，并计划宣布更多教育举措。她说：

“这些教育项目对萨尔瓦多及其比特币（和技术）政策的长期成功而言，时间偏好承诺非常低。”

比特币认证活动由公共管理创新高等学院 (ESIAP) 发起，该学院由总统纳伊布·布克尔 (Nayib Bukele) 于 2021 年 8 月揭幕。

据 ONBTC（也称为“比特币办公室”）称，该课程专门设计用于“加强萨尔瓦多治理和公共管理的卓越标准”。

成立“比特币银行”

萨尔瓦多的比特币采用将迎来新的繁荣。此前，萨尔瓦多政府推出了一项改革现行银行法的举措，引入了一种可以提供比特币和加密货币服务的新银行。

该银行法案已提交给了国民议会科技、旅游和投资委员会，其中包括14条新条款，将私人投资银行（PIB）定义为“促进经济发展和促进将金融资源引向商业和政府项目的国际重要工具”。

如果该提案获得通过，将允许创建这些银行，提供不同的服务，包括经济风险管理、金融产品购买、投资管理、对冲和其他金融衍生品。这些服务将支持萨尔瓦多的任何法定货币，如美元和比特币。

此外，该法案明确指出，支持基于稳定币的工具，为基于加密货币的投资工具打开了大门。尽管如此，推出 PIB 的要求非常严格：这些公司在成立时应拥有 5000 万美元的资本。

阿根廷学习萨尔瓦多采用比特币的经验

萨尔瓦多采用比特币所取得的财务成功引起了其他恶性通货膨胀经济体的注意。 

今年 5 月，阿根廷政府开始与萨尔瓦多合作，学习其采用比特币和其他加密货币活动的经验。

阿根廷证券监管机构国家证券委员会（CNV）与萨尔瓦多国家数字资产委员会（CNAD）会面，讨论两国加密货币的采用和监管。

会见中，CNV主席席尔瓦表示：

“我们希望加强与萨尔瓦多共和国的联系，因此，我们将探讨与他们签署合作协议的可能性。”

此外，阿根廷最近于 4 月通过了加密货币公司的注册要求，并且自比特币友好型政治家哈维尔·米莱 (Javier Milei ) 于 2023 年底成为阿根廷总统以来，一直在积极尝试加密货币。

布局元宇宙、采用 NFT、投资优质项目，自 2021 年起，Web2 巨头索尼（Sony）一直在不断地扩大对 Web3 探索的边界。

现在，索尼正式入场公链赛道，与日本公链 Astar 开发商 Startale 合作开发了新的以太坊 L2 — Soneium，基于 OP Stack，也算是给 OP Stack L2 生态再添一员猛将。

为了方便，下面直接叫索尼 L2

索尼 L2 的生态除了未来将兼容现有 dapps 外，还会开发与索尼业务相关的新服务，将区块链引入索尼的产品中。官方明确表示，将努力支持创作者扩大他们的创造力，并加强他们与粉丝社区的互动。

索尼现在最强大的业务有游戏、音乐、影视，属于娱乐产业。

所以不妨大胆猜测，索尼 L2 生态将会倾向于娱乐和消费，在未来主网上线后将会重点扶持和自主开发以下类别的项目：

类别 1：GameFi 

在 2021 年的 GameFi 浪潮中，育碧 Ubisoft、EA、世嘉等 Web2 游戏大厂纷纷入局。索尼其实当时也表达过对 GameFi 的肯定

今年 3 月，索尼提出了  Super-Fungible Token（超级可替换代币）这个概念，其实也就只是玩家拥有的游戏内 NFT 的概念，游戏装备都是 NFT，即使游戏倒闭，但玩家依然拥有这些 NFT。(现在看来这些公告都是有计划性的)

手握《艾尔登法环》、《上古卷轴》、《地平线》等卖座游戏大作 ip，虽然索尼可能在早期并不会下血本去搞 Web3 3A 大作，毕竟别的大厂已经证实了 Web3 玩家不 Earn 不玩，Web2 玩家对 NFT 嗤之以鼻，但估计也会重点搞这些 ip 的小型游戏，比如卡牌类游戏。

希望索尼可以从 Web3 3A 游戏先行者的血海中总结教训：Web3 游戏想要渗透 Web2，迎合主流玩家，一定要实现“链抽象”、“概念抽象”，让玩家感知不到是在区块链上玩游戏。游戏内交易、货币兑换这些概念就更不用说了，不需要全部搞到前端，玩家想要安安心心游戏。

类别 2：NFT 

除了游戏内 NFT 外，索尼将影视 ip 融入 NFT、发行音乐 NFT 应该会更频繁。创建自己的 ip NFT 市场，在自己更低成本发行的同时，也能吸引其他 ip 公司合作。之前包括现在，由于合规原因，所有 Web2 巨头探索 Web3 都是那么唯唯诺诺，似乎只停留在“暧昧”阶段。看看索尼能否走出一条新路子。

索尼探索 NFT 的例子：

2021 年，在荷兰弟版《蜘蛛侠：英雄无归》上映前夕，索尼与 AMC 剧院合作向蜘蛛侠粉丝分发 NFT。

2022 年，索尼与环球音乐集团合作，在 Snowcrash NFT 市场上发行了 Miles Davis 等传奇音乐人的数字收藏品。

类别 3：消费者应用

这是一个更早期的叙事，更早的创新，当大家在熊市中厌倦了价格信息交换时，各种主打实用主义的 SocialFi 、X2Earn，Web2 平台的 Web3 替代品应运而生。

还记得各种 “Web3 版 Youtube”吗？即便直接给观众发钱，但也未能避免逐渐消亡。没用户=没创作者=没好内容=没需求=没用，代币自然也没有在市场上存在下去的必要。

目前消费者应用生态做的最好的还是 Solana，但其实也不是很有热度。

来自官网原话： Soneium 主要目标之一是利用索尼集团的各种业务和 IP 创建新服务，将 Soneium 转变为每个人都可以日常使用的基础设施。

索尼的优势是，本身就是 Web2 巨头，本身有着无穷的流量/能量，向 Web2 用户推销自己的 Web3 产品，或者自己链的优质产品（肯定是经过严格的团队审查），应该是手拿把掐的事情。

而且随着加密货币越来越普及，向 Web2 用户展示类似 Unlonely 可以在对话框中预测代币价格（Unlonely）的聊天软件、Farcaster Frames 这种可以直接在帖子中交互代币的社交平台，Web2 与 Web3 的交汇点，感觉很有趣。

暂且能想到这三点，每一点其实都能为 Web3 带来海量新用户。

也是我只是个 Web2 玩家，第一次接触索尼的 Web3 游戏，质量过关，还挺好玩，在线玩家数足够多，那么炒一炒 NFT 装备也未尝不可。?

也许我只是个普通的电影迷，看下一部《蜘蛛侠》电影时，买到一张 NFT 门票，凭 NFT 还能在线上解锁彩蛋，进入门控社区，与主创和主演对话，未尝不可。?

也许我只是个普通人，无意中下载了索尼宣传的 Web3 社交平台，终于接触到了一直听身边人说的加密货币，购买很麻烦，不麻烦啊，别人的帖子里能直接买啊！

也许 Web2 用户真正讨厌的只是无休止的对 Crypto 炒作的嗡嗡声，以及套壳的低质量产品。索尼的 Soneium，只要不干废，只要不作妖，做好精品产品，扶持好生态，那它就会是下一个 Web3 Mass Adoption 时刻！

注：以上内容不作为投资建议，仅供参考。截止撰文，Sony 官推仍未提及 Soneium。希望，Soneium 提到开发索尼业务的新服务，不仅仅只是为了吸引测试网用户，拿个好数据的噱头！

最后，听说 Soneium 马上要上测试网了，Discord 社区刚开，可以先刷活动度拿 OG 角色，先肝为敬！

作者：白丁 & Vicent Zhao，极客web3

加缪曾在《鼠疫》中说：“要打听一座城市，无外乎看那里的人怎样工作，怎样相爱，又怎样死去”。如果要考察一条公链的生态，人们最先看的必然是有多少DeFi协议、多高TVL、多少应用场景。可以说，Defi数据直接反映了公链的兴衰，这套评判标准虽然像GDP一样存在诸多不足，但时至今日仍被观察家们奉为首要的参考框架。

在业务模式上，现代DeFi离不开最基础的四套件：DEX、借贷、稳定币、预言机，在此基础上还有LST、 衍生品等，这些东西在EVM生态司空见惯，但在BTC生态却极为稀缺，为此曾涌现出无数打着BTCFi和BTC二层旗号的项目方。

但时至今日，BTCFi和BTC二层身上的诸多缺陷暴露无遗，大多项目只是在比特币生态搭了一条EVM Chain，DAPP基本都是以太坊迁过去的，俨然有把比特币作为以太坊殖民地的味道。这些EVM Chain在同质化内卷的同时，基本没有什么让人耳目一新的东西，也没讲出什么有意思的故事。

相比之下，CKB和Cardano等UTXO公链可能比EVM Chain更具魅力。此前RGB++ Layer创始人Cipher基于UTXO模型的特性，提出了“同构绑定”和“Leap无桥跨链”的方案，一度吸引了无数人的目光；结合Intent且对订单簿友好的UTXOSwap、基于等额抵押的ccBTC、适配多链支持Passkey技术的JoyID钱包显然也可圈可点。

不过，对于CKB和RGB++ Layer生态而言，一大重点在于其稳定币系统，作为各类Defi场景中的枢纽，是否有稳健可靠的稳定币发行协议会直接影响生态格局，此外，能否为稳定币提供合适的流通环境也非常重要。比如USDT最早曾借助比特币的Omni Layer协议来发行，但由于Omni Layer提供的智能合约环境较差，USDT最终放弃了Omni Layer，这说明稳定币只有在完善的智能合约环境下流通才是最合适的。

（图源：维基百科）

对此，基于CKB的RGB++ Layer凭借其图灵完备的智能合约环境以及原生AA等周边设施，可以为BTCFi生态的稳定币创造绝佳的流通环境。此外，由于许多大户习惯于长期持有BTC而非用其频繁交互，如果可以在保证安全的同时，使用BTC作为抵押物发行稳定币，可以撬动大户们与BTCFi产生互动的积极性，提高BTC的资金利用率，还可以减少人们对中心化稳定币的依赖。

下文中，我们将对RGB++ Layer生态内的稳定币协议Stable++展开解读，该协议将BTC和CKB作为抵押物生成RUSD稳定币，结合Stability Pool保险池及坏账重分配机制，可以为BTC及CKB持有者提供可靠的稳定币铸造场景。而结合CKB独特的增发方式，Stable++可以在RGB++生态内构建欠阻尼系统，在市场波动剧烈时起到适度的缓冲作用。

Stable++产品功能与机制设计

从工作原理来看，常见的稳定币基本有四类：

• 以USDT/USDC为代表的纯中心化稳定币；

• 以MakerDAO、Undo等为代表的需要抵押品的稳定币（既有纯中心化也有去中心化，只是机制类似）；

• 以USDe为代表的CeDefi稳定币（通过CEX中的衍生品合约锚定价值）；

• 以AMPL为代表的纯算法稳定币；

（图源：The Block）

其中MakerDAO是CDP模式稳定币协议的代表，所谓的CDP即债务抵押头寸，即超额抵押ETH、BTC等蓝筹资产来铸造稳定币，由于蓝筹资产共识强价格波动率相对较低，基于其发行的稳定币更能抗风险。CDP模式下的借贷协议类似于AMM的“点对池”，用户的所有动作都与资金池进行交互。

这里我们拿MakerDAO举例。借款人首先在Maker上开立头寸，明确想从CDP中生成的DAI数量，之后超额抵押并借出DAI。当借款人还款时，将借出的DAI还回Maker平台，赎回抵押物，同时根据自己借出的DAI的数额、时间支付利息。这里的借款利息只能用MKR支付，是MakerDAO的收入来源之一。

（CDP点对池借贷示意图）

而DAI的价格锚定机制依赖于“Keeper”。我们可以简单地把DAI的总数视为恒定的，且由两部分组成：MakerDAO资金池中的DAI、平台外市场上流通的DAI。Keeper会在上述两个资金池之间来回套利，维持DAI价格稳定。如下图所示：

（DAI锚定机制示意图）

本文的主角Stable++在机制设计上同样采用了CDP，并且借用RGB++同构绑定的技术部分继承了比特币的安全性。从产品功能的角度看，Stable++的功能可分为几个部分：

1. 在Stable++中， 用户可以通过超额抵押BTC或CKB，借出稳定币RUSD，以及用RUSD赎回自己的BTC或CKB，抵押和赎回操作会收取手续费；

2. 用户可以将借出的RUSD再质押回Stable++，以此获得Stable++的治理代币STB作为奖励，同时获得参与资产清算的权利。这是RUSD的主要通缩场景，接触过Ethena(USDe)的人对这套玩法肯定不陌生。此外，你还可以将治理代币STB也质押回Stable++，若如此做，你可以按照质押STB的权重，从人们抵押和赎回抵押物的手续费中获得一定分成；

3. RUSD支持同构绑定和Leap功能，通过Leap，可以把BTC账户名下控制的RUSD转移至别人的Cardano账户名下，这中间不需要传统跨链桥的介入，安全风险很低而且过程很简洁；

4. Stable++设有LSD板块，NervosDAO用户可以把CKB质押到Stable++上换取wstCKB。这里解释下，NervosDAO是CKB生态的一个重要部分，以一定奖励激励人们将CKB长期质押于此。现在通过与Stable++的结合，NervosDAO用户可以质押CKB获得奖励，同时资产的流动性也没有丧失。

（Stable++产品功能示意图）

这些功能很好理解，不必赘述。但是我们要知道，一个CDP稳定币协议是否成功，关键要看以下几个方面：

• 抵押物的可靠性

• 高效率的清算机制

• 能否赋能所在生态

下面我们将着重从清算机制进行展开，解析Stable++的具体设计。

清算机制的合理性和效率

可以说，清算组件是借贷协议维持正常运转的关键闸门，Stable++在清算机制的设计上进行了一定创新，规避了传统清算机制中的问题。在Stable++系统中，用户将资产超额抵押到CDP组件中借出稳定币后，如果抵押物价值下降，抵押率跌破阈值，用户不及时补仓就会被清算。

清算旨在确保系统中每一枚RUSD都有足够的抵押品支持，避免系统性风险。在清算过程中，借贷平台要从市场上收回一些RUSD，减少流通中的RUSD数量，最终让平台发行的RUSD有足够的抵押物支撑。

大多数借贷协议的清算以荷兰拍形式进行，平台将抵押品卖给出价最高的买家（即清算人）。举个例子，假设ETH价格4000美金，铸造DAI的抵押率为2：1，系统允许你用1个ETH最多铸造2000美元的DAI，而你实际上铸造了1000个DAI。过了一段时间，ETH价格跌破2000美金，你铸造的1000个DAI抵押率不足2:1，这会引发清算，你抵押的1枚ETH会被自动拍卖出去。

荷兰拍即从最高价开始降价式拍卖，拍卖价逐步降低，直到有买家愿意接盘。假设这些抵押品从1500美金开始拍卖，最终以1200美金成交给清算人，清算人交付1200枚DAI即可获得1个ETH的抵押物，能获得一定利润。之后MakerDAO协议会把收到的这1200枚DAI销毁或锁住，总之会减少流通中的DAI数量。

上述过程在智能合约控制下可以自动执行，确保系统中的稳定币供应始终有足够的抵押品支撑，去除过度杠杆化的头寸。但在实践中，MakerDAO清算机制存在两个问题：

1. 拍卖过程需要时间，当市场剧烈下跌时，有可能出现无法清理掉坏账的情况。自动清算的初衷是通过折价出售抵押物，让渡一定利益来吸引清算人，如果抵押物价值持续下跌，清算人的意愿会大幅降低，平台可能一直找不到合适的清算人。

2. 如果网络极度拥堵，个体户清算人的大量操作都没有及时上链，也会影响到清算流程，这在2021年的5.19事件中得到了实证，当时由于市场剧烈震荡，链上极度拥堵，很多个体户清算人和被清算者的操作都无法及时上链。

上述问题在MakerDAO、AAVE等主流借贷协议身上都有体现，都是因为清算效率低下最终对平台本身和用户造成了损失。针对这个问题，Stable++在清算机制的设计上，倾向于尽量确保清算过程的高效，所以增设了“Stability Pool稳定性池”和“Redistribution重分配”的双重保险机制，这也是Stable++在机制设计上最大的亮点。

（Stable++清算机制示意图）

Stable++中，用户可以向Stability Pool（下文称之为保险池）存入稳定币，作为“常备军”随时准备清算不良头寸。当清算事件发生时，协议做的第一件事是通过保险池清算掉不良头寸，再将抵押品分配给保险池的LP作为奖励。Stability Pool使清算人角色由“临时找”变成了“常备军”，相当于给协议加了一道高效缓冲，不必等清算发生时临时找清算人。

但这里有两个需要注意的点：

1. Stability Pool目前接受注入的稳定币为RUSD本身。可能有人担心：如果保险池里的储备资产是平台自己发的RUSD，看起来存在自举（自己把自己举起来）。这是否合理？

关于这一点，需要强调的是，保险池中的RUSD在参与清算时会被直接销毁。举例来说：假设RUSD的抵押率为110%，Stability Pool中共有100 RUSD，来自于一位LP。现有一个头寸，铸造了100 RUSD，抵押物价值109美元，已触发清算条件。

该头寸被清算时，保险池中有100 RUSD被直接销毁，这意味着LP将损失100 RUSD，获得清算头寸内109美元的抵押品，利润9美元。之后，被清算者不再需要偿还100 RUSD的债务。

显然，市场上流通的RUSD中有100枚被销毁，平台上也少了109美元的抵押品，触及110%抵押率红线的不良头寸直接消失了，平台上其他头寸的抵押率还是健康的。对此，我们可以如此总结概括Stable++的保险池设计：

本质就是让部分借款人把自己的RUSD锁仓，当某个头寸被清算时，平台需要销毁部分RUSD并移除不良抵押品，来维持健康。MakerDAO的清算模式下，被销毁的DAI由市场上随机的清算人提供，而Stable++直接由保险池提供待销毁的DAI。所以，对于Stability Pool这种模式来说，可以只用Stable++自己发行的稳定币作为储备，不必担心自举问题。

上述例子同时还解释了作为Stability Pool的LP，获得的抵押品折扣率怎么计算，这和系统设定的CR相关。如果按照上述案例中110%的抵押率来看，参与清算的LP相当于用100U获得了109U的抵押品，折扣率约为9%，和常规的清算折扣差不多（这里只是简单举个例子，并不代表Stable++的真实参数）。

但因为Stable++用的是常备保险池，所以在清算速度和效率上好很多，不需要临时去市场上寻找清算人。反过来说，如何维持Stability Pool有充足的流动性来应对清算，也是需要着重考虑的问题。

2. 如果Stability Pool没有足够的稳定币来参与清算，那么Redistribution就会启动，被清算头寸涉及的债务和抵押品将按比例在当前所有头寸中重新分配。比如说，当保险池也无法处理坏账时，坏账部分的债务就会成为global debt，分散给所有借款人，例如：

现在有100个借款人，而某个待清算头寸有100 RUSD的坏账，Redistribution就会让每个借款人多承担1 RUSD的债务，但同时也会获得相应份额的抵押品作为收益。这一点和Synthetix等老牌Defi平台的重分配机制不一样。Synthetix只会把坏账部分的债务分配给现有借款人，把借款变成global debt，每个借款人只承担额外债务，而不获得对应收益。

通过上述两道保险，Stable++保证只要清算事件发生，都可以在第一时间被迅速消化，这种高效清算可以有效解决传统借贷协议中的坏账问题。并且，这种双管齐下高效的清算方式代表Stable++可以以一个较低的抵押率（比如110%以内）让用户借贷，大大提高资金利用率。

总结来说，CDP本质上是借贷的一种形式，因为是借贷关系，所以一定会出现坏账，也就是抵押品价值下跌导致“资不抵债”的情况发生，就需要清算。在下面谈及的两种清算方式上，双方又各有优劣：

以MakerDAO、Aave为例的传统拍卖清算方式久经考验，无需维护庞大的“保险机制”，通常只要确保抵押资产的流动性足够好，市场接受度高，就可以实现大规模的清算。但是缺点就和之前提过的一样，遇到极端行情效率不高，而且除了ETH等特定的几种资产外，其余抵押品的流动性并不高，没有足够的清算者来快速帮助协议回到正常债务水平；

以Stable++和crvUSD为例的“清算池”，本质都是以协议控制的资产池作为清算者，通过挂反向订单的形式，在发生清算时快速进行清算，使得协议整体债务水平达到健康值。只是在具体做法上每家各有千秋。比较有趣的是，AAVE最新的Safety module –umbrella 也采用了不出售保险池资产，而是通过燃烧的方式来减少坏账。

Stabl++采用的是燃烧机制，清算池中的资产会直接被销毁，所得抵押品也直接分发给保险池的LP。而crvUSD则是完全交易的思路，清算时用crvUSD购买抵押品，抵押品价格上升后又会卖出这些抵押品，回购crvUSD，整个抵押品的所属权是在Curve本身。

能否在所属生态内构建欠阻尼系统

首先要讨论一下，一个健康的经济系统是什么样的？它的必要条件之一是：一定要有对抗币价变动趋势的“欠阻尼机制”。欠阻尼（力）借用了物理学中的概念，指“阻碍”但不足以“阻止”物体运动趋势的力，会使物体的变化趋势减缓，在代币经济学中指无论币价涨跌，经济系统中都有阻碍但无法阻止其变化的缓冲机制。这样的经济系统既能维持发展，又不会过度杠杆化，具备软着陆的条件。

比特币的交易手续费、以太坊的Gas费计价模型，都会随着实时的热度变化而动态调节， 这就是一种“欠阻尼机制”。反之，如果一种资产快速上涨或下跌，系统中缺乏有效缓解其变化趋势的方案，那就是不健康的经济系统，这样的系统最终会因过度杠杆化而崩溃，这也是一众以太坊LSD、Restaking项目被人诟病的原因。

由于Stable++支持的抵押物主要是BTC和CKB，而且其部署在RGB++ Layer上，那么我们就要考察Stable++和CKB代币之间形成的关联对于整体生态是否有益。

除创世区块外，CKB的发行方式有两种。第一种即PoW挖矿产生，上限为336亿枚，新增的CKB每4年减半一次，上次减半在2023年，年发行量由42亿枚降为21亿枚。这种方式叫做“基础发行”。

另外CKB还有一个独特的机制，即用户要锁住一些CKB才能在链上存放数据（你在CKB链上持有资产，会有相应的数据要存储，要支付一定的存储费用）。但网络并不直接向锁住CKB的人收取存储租金，而是通过发行CKB，用通胀的方式稀释用户手中的代币价值，变相收取租金，这叫做“二级发行”。二级发行每年的总量固定为13.44亿，这部分Token的分配方式如下：

1. 矿工：分配给矿工的二级发行CKB，与用户在链上占用的存储空间成正比

2. NervosDAO

3. 国库：分配给国库的二级发行CKB，与流通中CKB/总发行量的比例成正比，这部分会直接销毁

Stable++可以让用户质押CKB生成wstCKB，或使用CKB以较低的抵押率借出RUSD。CKB价格上涨时，将有更多人用CKB抵押铸造RUSD，这可以让很多CKB被锁住；而铸造出的RUSD会增加链上Defi系统的活跃度。总体而言，相当于间接降低了CKB通胀率，又增加了链上活跃度，也可以让矿工获得更多利益，调动其积极性提高整个网络的经济安全。

所以与其他资产抵押类稳定币不同的是，Stable++与CKB的发行机制组成了一个较为健康的代币经济系统，可以形成“欠阻尼机制”，而不是单纯的加杠杆。配合已有的CKB LST，其可组合性和流动性将会进一步提高。

总结：从市场角度看Stable++的必要性

从市场角度看，BTCfi生态上也需要一种规模较大的去中心化稳定币出现。

第一，当前加密市场中的稳定币，USDT和USDC几乎占据了90%的市值，但它们的中心化风险难以忽视。如上文所言，BTCfi用户最注重的就是安全，一个能满足大户对交易和安全的综合需求的去中心化稳定币如果出现，是撬动这些人参与到BTCFi中的必要条件。

（当前市值排名前十的稳定币）

第二，稳定币的市值总和大概是800多亿美元，只有比特币总市值的零头，从这个角度看，还有很多BTC可以作为抵押物生成稳定币，基于BTC的稳定币还有很大的发展潜力。

（比特币与以太坊市值对比）

但之前比特币生态也出现过一些稳定币，却都未引起市场的较大反响。究其原因是出现得过早，当时没有足够的技术作为支撑。如今，随着RGB++ Layer生态的日渐繁荣，以及UTXOSwap、Stable++、JoyID等项目的逐步完善，BTCFi在CKB上的大基建才刚刚开启序幕，基于比特币的稳定币协议必将为BTCFi生态带来新的想象空间，CKB这片价值洼地将成为创业者的沃土，一切愿景都未来可期。

从古至今，贝壳、筹币、现金、存款、电子钱包等都是货币的载体或表现形式，这些载体和表现形式是顺应时代不断变革的，就像如今数字经济时代基于区块链技术衍生出的数字货币形态，以及由此构建出来的 Web3 支付生态。

最重要的是，要去理解：货币的本质属性（价值尺度）与核心功能（交换媒介）是不变的。

可编程支付、可编程货币与专用货币的诞生，亦旨在通过数字货币与区块链技术，进一步凸显货币的本质属性，加强其核心功能，提升货币运行效率，降低运行成本，严控风险，充分发挥货币对促进交换交易和经济社会发展应用的积极作用。

因此，本文旨在通过梳理编译 JPM: Understanding Programmable Payments, Programmable Money and Purpose-Bound Money 一文，理清可编程支付、可编程货币与专用货币的概念，进一步推动 Web3 支付的应用与落地。

以下，Enjoy：

随着世界走向更加数字化、技术更加先进的未来，金融交易的格局正在迅速演变。技术的不断进步（包括区块链平台和智能合约的使用）正在使货币和支付变得更加“智能”，例如将支付的逻辑和条件嵌入到数字货币中。这些概念正在彻底改变我们对货币和金融交易的看法，在数字经济中提供独特的优势和能力。

实现数字货币可编程性的方式有很多种。新加坡金融管理局 (MAS) 最近发布的一份关于专用货币（Purpose Bound Money (PBM) ）的技术白皮书，将其分为以下几类：

可编程支付（Programmable Payments）：一旦满足预定义的一组条件，就会自动执行支付。

可编程货币（Programmable Money）：在价值存储本身中嵌入规则，以定义或限制其使用。

专用货币（Purpose-Bound Money）：在协议的层面，规定基础数字货币（Digital Money）点对点流转的使用条件，以及转移规则。

以下将通过不同的商业模式的示例，以便更好地理解。

一、可编程支付（Programmable Payments）

大多数可编程性的用例都属于可编程支付这一类别。一个常见的例子是附条件支付，即在条件满足时执行的支付。在传统世界中，远期支票可以被视为一种附条件支付，支票在起息日或之后生效，有效期为预定期限。在支票生效之前会评估附带的条件。在数字世界中，可编程支付通常通过区块链技术实现，其中智能合约会在满足某些条件时自动执行支付或操作。

可编程支付的一个明确且直接的用例是自动化财务管理。明确的财务指示，可以帮助财务主管实现账户目标余额，清除超出目标余额的资金。可编程支付还可以实现更复杂的逻辑，评估不同货币与外汇汇率的多个账户余额，然后以最优方式进行转账。配合 JPM Coin System 的实时 24/7 支付功能，财务主管将能够使用可编程支付来协助财务管理，从现金预测模式转变为即时现金管理模式，可以通过编程的形式即时响应不断变化的现实世界条件。

附条件支付还可以使交易更安全，而无需承担与托管安排相关的昂贵运营开销。例如，买方可以保留资金，只有在收到货物后才向卖方发放资金。实现这一点有多种选择，例如在买方确认收货的环节，使用来自可信第三方物流提供商的数据，甚至通过使用跟踪位置的物联网 (IoT) 设备来指示货物何时交付到特定地理位置。

同样的理念也适用于数字金融资产。有了数字金融资产，交付凭证将以数字的形式呈现。只有在成功交付数字资产后，才能保留和释放资金。这是一种“钱货两讫”的结算形式，通过同步资金和资产转移，将结算风险降至最低。

二、可编程货币（Programmable Money）

可编程货币则更进一步，直接将规则逻辑直接嵌入价值存储本身。这些规则规定或货币使用的逻辑，为货币引入了全新的管控和安全级别。

与可编程支付不同，可编程货币是自足的，既包含编程逻辑，又包含价值存储。这意味着当可编程货币被转移时，它会带有规则和逻辑。

将规则限制在价值本身的僵化性，可能限制了可编程货币的用例。需要将这些规则限制在特定的场景中，而非在通用的应用上。

三、专用货币（Purpose-Bound Money）

专用货币 (PBM) 能够提供根据特定使用场景定制规则的灵活性，同时也能够确保规则与底层价值的紧密结合。从技术上讲，它可以被视为将规则包装在价值代币周围，从而创建一个包含规则和底层价值的，一种新的可转让代币（New Transferrable Token）。

这既提供了可编程支付的灵活性，可以为不同的场景或用例构建不同的代币容器，也提供了可编程货币的确定性，规则与这种新的可转让代币中的底层价值存储绑定在一起。

当一些特定的规则需要适用在统一普遍适用的场景应用时，PBM 最为有用。假设一家银行发行了存款代币，其他合作银行的客户可以持有这些代币，从而实现全球流通。在这种情况下，我们假设有 10 个司法管辖区和 10 家合作银行。每个司法管辖区都有自己的一套规则，例如货币管制和制裁名单。同样，每家合作银行都有自己的一套规则，例如不同的控制机制甚至奖励机制。

这些规则无法通过“可编程支付”的方式来实施，因为货币流动是货币的固有属性，而非一次性条件。尽管有可能通过“可编程货币”的方式来实施，但从治理和技术角度来看可能不切实际。从治理角度来看，原始发行银行需要整合 100 种排列组合（10 家银行 X 10 个司法管辖区）的规则，实施所有这些规则，并定期维护和更新这些规则。从技术角度来看，实施这些规则将产生高昂的运营成本。

通过 PBM 的方式，原始银行首先会发行一种具有基本通用规则的存款代币 A，在进入 cn 特定司法辖区时，特定司法辖区的附加规则会将存款代币包裹起来，形成 cnA，并在 cnA 存款代币离开该特定司法辖区时解开，变回存款代币 A。在 cn 特定司法辖区之内，所有转账都适用相同的规则，由基础存款代币 A 和 cn 特定管辖区规则组成的 cnA 代币进行。

合作银行可以进一步制定自己的银行特定规则，以便在特定司法管辖区内为客户进行转账，从而产生符合合作银行和其所在司法辖区所有规则的代币。

下图表示了存款代币在不同司法辖区之间的移动，以及围绕它的不同司法辖区特定规则。

四、结论

PBM 的概念改变了我们对可编程规则及其具体实操实施方式的看法。随着数字货币的广泛使用，为我们如何更有效地管理规则创造出新的可能性，并提供了更有效支持不同创新用例的方法。

可编程支付、可编程货币和专用货币正在重塑传统货币体系，为金融交易提供更大的灵活性、自动化和可控性。这些概念将推动数字经济的创新、效率和安全性，推动我们进入一个全新的金融新时代，并改变我们长久以来看待和使用货币的方式。

作者：zhili @MacroFang @chenchenzhang 来源：X，PSE Trading

一、宏观动态

• 市场现状:日元套利交易崩溃致使大量头寸平仓，市场快速纠正错误，东证指数引领“深V”反转。

• 数据调整:近期 CPI、PPI等数据虽符合预期，但存在能源和二手车价格“被”调整等疑点，将会降低市场隐含波动率。

• 美联储动向:美联储官员发言显示政策调整谨慎，9 月点阵图预计将继续保持宽松立场。

• 联邦赤字:美联储的鸽派立场，财政部的短期债券发行以及债券回购计划缓解了市场紧张。尽管大额融资计划可能对市场流动性构成压力，但准备金的增加和财政操作的灵活性有助于维持市场稳定。

• 企业表现与回购:S&P 500 公司第二季度表现稳定，企业回购窗口开启将增强流动性，预计短期内美股市场持续增长。

• 中期市场展望:市场前景复杂，通胀，换届，政策和财政赤字等不确定性需要密切关注。

二、Crypto数据

• 稳定币增长:2024 年稳定币发行量持续上升，表明市场需求依然强劲。

• ETF流动性:比特币现货ETF在5月后净流入减少，市场情绪转为观望。

• 持币周期:近一半的比特币由长期持有者控制，市场信心稳固。

• 持币成本:链上持币成本高于当前市价，市场仍有上行空间。

• 市场韧性:尽管波动剧烈，投资者持币意愿强，市场健康稳定。

三、宏观进入转折点

1.八月:将从动荡中恢复

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1.1日元套利交易崩溃致使大量头寸平仓，市场纠正错误，东证指数引领“深V”反转

过去四周，美元兑日元大幅下跌，从近 162日元/美元跌至 142 日元/美元左右，与我们的看跌预期一致。此次大幅下跌是由日本央行加息以及日本政府在7月11日和 12 日干预购买日元引发的。虽然有怀疑外汇干预的有效性，但我们支持其通过改变供需来改变市场趋势。

美元兑日元最近的走势与 1990 年和 1998 年的类似下跌如出一辙，值得注意的是，这种走势并不总是预示着美元兑日元的长期趋势逆转，不像欧元兑日元和澳元兑日元。

8月5日恐慌性抛售:全球市场崩溃

日本央行意外加息导致东证指数在一天内下跌 20%——投资者恐慌性抛售回补头寸。由于经济衰退风险上升以及人们担心日元大幅波动将引发更广泛的去风险化，股市在几个交易日内大幅下跌。

ISM 数据弱于预期、失业救济申请增加以及令人失望的非农就业数据描绘了更为悲观的美国宏观经济前景，引发了人们对即将到来的经济衰退的担忧。我们的经济学家指出，失业率上升和ISM 疲软可能已经预示着经济衰退周期的开始。

尽管周末没有风险事件，标普期货仍下跌近 5%，NDX下跌超过 6%，VIX 飙升至 60 以上。联邦公开市场委员会及忙暗示 9月份降息。

金融系统中的高杠杆率，尤其是加密货币和高市值股票的高杠杆率，导致了市场高波动性。名义交易量比正常水平高出三个标准差，创下自2022年2月以来美国市场非指数再平衡日的最大交易量。投资者活动喜忧参半，标普看涨仓位下降，纳斯达克仓位尽管波动较大，但相对变化较小。我们预计周五的大量新空头仓位将在未来几个交易日对纳斯达克的净多头状况产生较大影响。

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1.2 市场动荡:宏观利好抬升风险偏好

在清除杠杆后，市场出现大幅反弹，由东证指数领涨。上周发布的宏观经济数据利好推动美国指数的看涨投资者资金流回流，标普指数新增资金超过 160 亿美元，持仓进一步扩大。纳斯达克和罗素 2000 指数温和上涨，纳斯达克多头仓位损失有所缓解。全球市场情绪积极，几乎所有欧洲和亚洲指数的名义水平都在上涨。DAX指数和 FTSE 指数转为净正值，而 KOSPI指数和日经指数延续看涨势头。日经指数的资金流在亚洲最为强劲，而KOSPI指数则创下近三年高点。相比之下，中国 A50指数仍看跌，持仓风险有限。

CTA 量化买盘也推动巨量流动性入场，并且短期预计CTA 将会买入超过 600亿的股票，300亿会流入美股，强劲的买入需求会推动市场进一步上涨。根据高盛的Scott Rubner统计数据，在过去三周内，交易商Gamma的变动近 160亿，长期头寸转为短期头寸，再转为长期头寸，交易商的伽玛不再短期，未来会作为市场的缓冲动能。

2.数据矛盾

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2.1 数据“造假”帮助恢复市场情绪，加强降息预期

上周的 CPI，PPI，零售，PMI等数据都非常“恰好”的符合市场的预期，打消市场衰退预期，同时保持美联储的降息预期。我们看到数据的巧合中的“不合理”，比如PPI数据，在能源和上月保持不变的情况，能源同比上涨 2% 左右，虽然可以用出口量和政府购买增加解释，但是 CPI的二手车分项(-10.9%)不符合正常逻辑。

6月份CDK公司的软件和技术出现网络故障，大部分二手车经销商出现车辆无法交付情况，导致订单需求大量积压。根据曼海姆二手车报告，7月份上半旬成交量和成交价都出现上涨(1.6%)，我们预计7月下半月会出现下滑，但是根据我们的估算 -10.9%以上的同比下滑是非常不合理的，远超我们预期的-4.3%。真实数据可能存在偏差，我们预计未来市场的隐含波动率将下降直至大选结果确定。

3.美联储动向

针对近期美联储官员的发言调整，我们预计9月份点阵图将强调 3 次降息预期。

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3.1 官员发言

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3.2 点阵图预测

9 月份鲍威尔的发言以及利率变化预计不会引发波动，能够决定短期市场走势的更可能是 9月份的点阵图。结合以上美联储发言以及我们对官员长期的主观判断，我们认为 9 月份显示的点阵图中位数和众数为 75 bps。

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3.3 降息将迎来超级周期

近期的会议纪里大多数联邦官员支持在数据符合预期的情况下放松政策。鲍威尔主席承认7月的讨论中已经提到降息，几位官员也支持降息 25 个基点，同时倾向于9 月可能更大幅度的降息的趋势。官员们对于薪资增长放缓和消费者对高价格的抵抗力，表示对通胀放缓的信心，而就业的风险增加。

虽然8月的就业数据将是确定9月降息幅度的关键，会议纪要表明，官员支持更大的50个基点降息的可能并不低。此外，如果劳动市场继续恶化，资产负债表缩减可能在12月结束，否则可能延续至2025年第二季度。

昨天劳工统计局的就业数据修正，表明过去12个月减少了818,000个工作岗位，强化了劳动市场疲软的信号，这将影响市场情绪和FOMC定价。

9月6日的劳动力数据将非常关键，但是我们认为该事件的风险性较低。

本月 S&P 500 可能以收涨结尾，在过去的历史里降息(73年-Now)前收涨的比较罕见，只有84年和 89年，并且在降息后的 1m，3m 和 6m 内都没有得到大幅回调。(但是由于数据量较小，对此次降息后的市场走势判断有限，仅供参考)。

4.联邦赤字

——联邦赤字扩大，但美联储的鸽派立场，财政部的短期债券发行以及债券回购计划缓解了市场紧张。尽管大额融资计划对市场流动性构成压力，但准备金增加和财政操作的灵活性会维持市场稳定。

4.1 金融流动性充裕

市场预计本财年的赤字总额将达到1.6 万亿美元，约占国内生产总值的 6%。仅是债务水平的上升就导致更高的利息支出就同比飙升了 1850 亿美元。可以松一口气的是联邦政府的总债务占 GDP 的百分比仍维持在 110%左右，在主要经济体中比较健康。

主要的一级交易商已经围积了历史新高的美债，必须降低杠杆。长期来看，会对美国政府施加非常大的压力，但是短期来看反而可以让美联储保持较为“鸽派”声音。芝加哥联储的金融状况指数(NFCI)等量化指标显示，金融状况已经扭转了美联储在加息时出现的所有紧缩压力。

4.2 债务结构调整

财政部在在 7~9 月计划融资 $740B，在 10~12月计划融资 $565B。虽然数额庞大，但是略低于我们的团队预测(由于美联储放缓量化紧缩步伐，叠加上个季度由于税收收入较高的因素，导致季度末现金盈余较高)。

市场有声音担心财政部的庞大融资计划会抽走准备金市场上的流动性从而导致市场的下跌，我们并不会因此而悲观。

自2022年6月美联储开始量化紧缩以来，ONRRP余额已减少了 1.68 万亿美元，而准备金则增加了 155 亿美元。上上周，ON RRP 余额下降了1277 亿美元，过去四周下降了 1411 亿美元。准备金在上周增加了 1862亿美元，较上个月增加了 305 亿美元。因此，资产负债表的缩减在 ON RRP 余额中感受到的影响更大，而不会直接影响金融流动性的主要来源–准备金。

财政部在 5 月的最后一次再融资中引入了流动性管理回购，虽然尚未启动现金管理回购，但我们认为在9月税期间的几周进行回购是合理的，这将减少9月的T-BiI发行需求。

未来，市场推算财政部 T-Bils 的持有占比可能上升至20% 以上(意味长债发行规模相对减少)，将在中长期推动期限融资溢价的下降，进一步的引导宽松的金融市场。但是介于最近 TBAC 融资指导引起的负面关注，财政部短期可能不会放弃 15%-20% 占比的指导意见。

5.企业盈利和回购

S&P 500 公司第二季度表现稳定，预计后续两个季度将继续高速增长;市场回购活动也将持续为市场注入流动性。

5.1 盈利增长乐观

虽然市场明显对 M7的业绩更挑剔，但 S&P500 整体在Q2 财报季的表现正常。本季度与前几个由 M7引领的增长季度不同，S&P493 Q2盈利是该季度驱动美股上涨的重要因素之一，抵消了部分 M7 财报不达标的影响。我们预计在 S&P493 在 Q3 和 Q4 盈利将迎来双位数的增长，同时带动风险偏好以及情绪的上涨，风险资产(罗素2000及比特币等)将迎来春天。

5.2 企业回购规模庞大

大部分企业现在处于回购开放窗口，8月5日市场巨幅波动时，企业回购速度大幅增加。根据高盛大宗交易商数据，与 2023 年迄今的日均交易量(ADTV)相比，回购量为 1.8 倍;与 2022 年迄今的 ADTV 相比，回购量为 1.3 倍。而 9月13 日大部分企业进入财报前的回购禁闭窗口，我们预计短期内(9月份中期前)美股市场的流动性会相对充裕，企业每日回购数额将超过$50B。

6.中期展望

宏观市场处在非常复杂的状态，我们只能凭借暂有信息推断短期的市场走势，对于中期而言，我们的判断会模糊。

6.1 通胀压力依然存在

通胀的下滑主要由于石油价格和二手车价格的大幅下滑，而服务类通胀，尤其是住房通胀，依然保持在高位。而裁员率也没有上升，薪资增长率甚至要高于通胀指标。当美联储降息后，企业势必加快融资，拓展商业版图，此时会对通胀的抑制更加不利。

6.2 政府换届增加不确定性

关税——哈里斯的政策相对于特朗普来说会更加的温和，尤其表现在关税政策上，有助于降低全球贸易争端。而特朗普的大幅增加关税政策会大幅增加全球贸易争端的可能，尤其针对中国增加关税，导致商品价格增加，国内就业大幅增长，对通胀会产生巨大压力。

美联储–换届对美联储的短期影响都不大，总统不能在短期内直接影响独立的美联储，但如果特朗普上台后可以在鲍威尔的任期于 2026 年5月到期时任命一位“经济友好”的主席，增加我们的不确定性。

赤字——根据 CBO 的预测，2025 年的初期赤字率预计将从 2024 年的 3.9%下降至 3.1%，但如果特朗普当选我们预计预计赤字率会增加至 4.1%(基于特朗普的关税政策，税收政策，移民政策，能源政策等)，当财政继续加码会导致货币政策为了维持通胀率不断摇摆，同时也导致市场对债务的可持续性担忧加重，对于我们判断未来市场走势非常不利。

6.2.1 两党对加密货币的态度

共和党——特朗普批评拜登的反加密货币立场，包括驱逐比特币挖矿公司和潜在加税威胁，并强调政府和美国证券交易委员会主席加里反对 FIT21 法案的监管措施不合理。

民主党–民主党也更加接受加密货币，意识到在激烈的竞选中吸引加密货币爱好者选民的重要性。哈里斯频繁发表促进加密货币行业发展的声明，在芝加哥民主党全国代表大会的彭博圆桌会议上，尼尔森强调哈里斯致力于支持促进新兴技术蓬勃发展的政策。此外，哈里斯已开始与加密货币高管接触，以更好地了解和倡导该行业的发展。

6.3 关于日元套息交易

日元套息风险值得注意，市场预计明年初 BOJ会重启加息，结合美联储降息，日元美债利差无可避免会大幅缩小，但是具体套息仓位和风险现在无法衡量，我们更倾向于 11 月份在讨论这个问题。

7.总结

我们认为无论从市场情绪，资金流动，企业经营状况，财政资金流转以及货币政策层面，都支持我们团队在中短期内看多的观点。短期内，加密货币市场可能会受到美股震荡或者英伟达财报的影响，但并不会改变市场的整体交易逻辑。

明年市场具体表现需要根据政坛更替，货币政策，财政政策以及通胀数据的变化决定。

四、Crypto链上数据

价格通常是多种力量相互拉扯来发挥作用，有些力量可能不是立马展现效果，要通过较长的时间才能反应结果，我们也提出了自己的链上分析的框架，分别涵盖流动性、持币周期和平均成本。

1.流动性

1.1 链上稳定币数值

链上稳定币发行量和行情的相关性很大的，稳定币的供应量在过去几年里显著增加，特别是在2020年至 2021年期间出现了快速增长。这一时期的稳定币快速增长与全球加密货币市场的繁荣密切相关。

进入 2024年后，稳定币的发行量虽然增幅有所放缓，但整体上仍然保持了增长趋势。从图表中可以看出，相较于前几年的高速扩张，2024年的稳定币供应增长速度明显放缓，曲线趋于平缓。这表明市场对稳定币的需求虽然依旧存在，但相比前几年的爆发式增长，市场正在逐渐进入一个更加成熟和稳定的阶段。

近期稳定币供应量在放缓之后重新进入增发阶段，已经创下了这轮上涨周期的新高。总体而言，2024年的稳定币市场仍处于增长态势，对于低迷的行情也应该有相应的提振作用。

1.2 ETF数据

年初至 3月初，累计净流入快速上升，表明市场对比特币现货ETF的需求旺盛。然而，随着时间的推移，特别是在 5月以后，市场流入的资金减少，累积净流入开始趋于平稳，维持在 200亿美元左右，未能再现之前的增长势头。我们可以看到，尽管偶尔会有较大规模的流入，但整体上净流入的幅度在 5月以后有所减少，同时也伴随着一些净流出。这进一步佐证了市场情绪的变化，从积极买入转向更加观望和谨慎，“现货ETF”对于带来新进资金的效应也衰竭了。

2.HOLD 波浪

2.1 BTC: Realized Cap HODL Waves

比特币的 Realized Cap HODL Waves，用于分析市场中的持币时间和成熟度。

下面实体部分的图代表着持币6个月以上的持币占比，截止 8月20号，6个月以上持有的比例总和是47.097%，这意味着市场中接近一半的比特币处于长线持有者手中。前两轮牛市，上涨的顶部区间，这一数值都在 20%以下。

这代表着，目前的链上情况是长线持有者的占比依然较高，这表明尽管价格波动，许多投资者选择继续持有比特币而不是出售。

2.2 Trend Accumulation Score

在卖出和持有之间摇摆，目前的状态是回归 HOLD周期。

这张图表展示的是比特币不同持仓规模群体的**“趋势积累分数”**(Trend Accumulation Score)随时间的变化情况，颜色越蓝代表着链上持币者倾向于持有或者买入，越红代表着投资者越倾向于卖出。

在前段时间的卖出压力之后，现在无论是大户还是小额持币者都倾向于持币。

2.3 Bitcoin: Long/Short-Term Holder Supply Ratio

这个图显示了比特币长期持有者(Long-Term Holders，LTH)和短期持有者(Short-Term Holders,STH)的供应比例随时间的变化情况。

需要注意的是，长期持有者与短期持有者的持有时长界限为155天，10天的缓冲期

目前LTH/STH 供应比率为 4.8604，且有明确的上涨信号，和30天的均值相比上涨了13%(可见绿色的柱状图)

3.持币成本

3.1 Bitcoin: Realized Price-to-Liveliness Ratio

***蓝色线:实现价格(Realized Price)，***蓝色线代表的是“实现价格”，即链上所有比特币的平均持币价格(基于BTC的转移数据)。

***橙色线:实现价格与活跃度比率(Realized Price-to-Liveliness Ratio，RPLR)，***橙色线表示的是“实现价格与活跃度比率”，这是一个结合了实现价格和比特币持有行为的指标。它通过比较比特币的“活跃度”(即比特币被持有或花费的时间)来调整实现价格，从而估计比特币的“活跃地址的持币成本”。

目前这个值:截止8月11号，链上持币成本$31.3k;链上活跃地址持币成本 $51.3k。

目前的市场价格都在这些成本价格之上。

3.2 Bitcoin: PiCycle Top Indicator

此指标由 350DMA*2 和 111DMA组合而成，350MA是指350天的移动平均线，用于计算过去350天内收盘价格的平均值。

历史上每轮牛市都会出现 111DMA上穿 350DMA*2的时候，也就是短期均线上穿 2x长期均线，而两均线相交常常是顶部区间，目前这两条均线还有一段差距，目前:

350DMAX2:$102.579

111DMA: $63,742

3.3 Market Cap BTC Dominance

这轮BTC.D指数在持续上涨，而每轮牛市的中后期通常都会有BTC流动性溢出，而从BTC.D来看，目前还没出现BTC资金流入Altcoin的情况。

Altcoin可能爆发的时间节点:

4.总结

在市场环境充满挑战和波动的背景下，长期比特币持有者依然坚定不移，有证据表明他们正在加大积累行为。与前一轮周期的最高值相比，这批投资者持有的比特币网络财富比例更高，展现出投资者的耐心，等待价格上涨。此外，尽管出现了周期内最大的价格收缩，但这些投资者并没有恐慌性抛售，凸显了他们总体信念的韧性。

与此同时，稳定币供应链仍然充足，外部资金流入虽然放缓，但目前的价格仍高于链上平均持币成本，持币结构也非常健康。现阶段，BTC的流动性有溢出的动力，而Altcoin季节还未到来。

总的来说，我们依然对后市持积极看涨。