月度归档：8 月 2024

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原文编译：Peisen，BlockBeats

编者按：本文深入探讨了两种创新的 DEX 机制，CoW AMM 和 Bunni V2，它们旨在解决 LP 面临的盈利风险，并在 CEX 无法提供的领域中创造价值。

随着这些机制的不断进步，DEX 不仅能提供流动性提供和利润分配方面的独特价值，还可以内部化协议价值，避免外部套利者的干扰。本文总结了这些尝试的意义，指出了 DEX 在提供流动性和利润分配方面的优势，以及它们如何通过内部化协议价值来提升可持续性。

无论短期市场情绪如何不确定，有一个指标让我们对区块链或链上生态系统的长期前景持乐观态度，那就是最近 DEX 的活跃度。目前，DEX 的交易量达到了区块链诞生以来的历史新高。根据 The Block 的数据，截至 2024 年 8 月，DEX 的现货交易量约占 CEX 的 14% ，而根据 DeFilama 的统计，过去 24 小时内通过 DEX 进行的交易额约为 70 亿美元。

正如以往所见，FTX 事件发生时，由于市场参与者对托管风险的担忧增加，导致 DEX 使用量上升，短期事件通常会暂时推高 DEX 的使用率。然而，与这些暂时性的增长不同，我们目前所见的 DEX 使用量增加显示出一种持续的趋势。相较于 CEX，这种 DEX 使用量的稳步上升趋势可以被解读为 DEX 在可用性方面持续改进并取得显著进展的结果。

来源：DEX 至 CEX 现货交易量（%）

在这些发展中，我今天想要强调的是自动做市商（AMM）机制中的流动性提供（LPing），尤其是大多数 DEX 采用的基于 xy=k 的恒定乘积做市商（CPMM）。充足的流动性有助于通过最小化滑点提供流畅的交易环境，因此将协议与流动性提供者（LP）之间的激励机制对齐，以维持持续增加的 LPing 状态被视为 DEX 的核心。换句话说，DEX 必须确保 LP 获得足够的盈利能力。

然而，最近在 AMM DEX 中出现了一个问题，即「LP 损失的资金超出了预期。」而导致 LP 损失的实体正是套利者等外部参与者。随着协议内生成的价值被外部实体不断抽取，流向协议运营参与者的价值减少。因此，流动性提供中的风险，如 LVR（再平衡损失），已成为重要话题，并且那些能够消除此类风险并快速采用新开发技术的 DEX 再次受到关注。接下来，我们将探讨这些 DEX 的各种尝试，并揭示其在最近 DeFi 协议趋势中的意义。

缓解 LP 盈利风险的尝试

COW Protocol：捕获 MEV 的 AMM

来源：CoW Protocol Docs

CoW Swap 提供了一种交换服务，通过链下批量拍卖系统保护交易者免受如抢跑、尾随交易或三明治攻击等 MEV（最大可提取价值）攻击。在 CoW Swap 中，交易者不会直接在链上结算交易，而是将交易代币的意图提交给协议。当这些交易者的交易被打包成一个链下批次时，名为 Solver 的第三方实体会从 AMMs（如 Uniswap、Balancer）和 DEX 聚合器（如 1inch）等渠道中找到最佳的交易路径。这使得交易者可以免受 MEV 的影响，并以最佳价格进行交易。

来源：CoW Protocol Docs

这种基于 Solver 干预的批量拍卖交易机制，使得 CoW Swap 专门防止外部交易者的价值被提取。在此机制基础上，CoW Swap 进一步推出了 CoW AMM，旨在不仅保护交易者的交易免受 MEV 的影响，还保护流动性提供者（LP）。CoW AMM 被提出作为一种捕获 MEV 的 AMM，旨在消除由于套利者导致的 LVR（再平衡损失）。

来源：Delphi Digital

在这里，LVR（再平衡损失）是一个风险管理指标，它量化了 LP 在提供流动性期间，由于 AMM 内部资产价格与外部市场价格之间因资产价格波动而产生的差异所带来的套利机会所造成的损失。

换句话说，虽然 LP 的另一个风险——无常损失（Impermanent Loss）只考虑了 LP 因资产价格波动而在 LP 头寸的起始和结束点之间可能经历的机会成本，而 LVR 则代表了 LP 在整个提供流动性的期间内，作为套利者对手方所承担的持续成本。关于这一点需要更详细的解释，但这里要强调的核心问题是，流动性提供者面临着外部套利者带来的不利交易条件。

为了解决这一问题，CoW AMM 旨在保护 LP 免受外部套利者的影响，并在内部捕获 MEV。在 CoW AMM 中，Solvers 会在每次出现套利机会时竞争出价，以获得重新平衡 CoW AMM 池的权限。其过程如下：

LP 将流动性存入 CoW AMM 池。

当出现套利机会时，Solvers 竞相出价重新平衡 CoW AMM 池。

那个能够在池中留下最多 Surplus 的 Solver 获得重新平衡池的权限。这里，Surplus 指的是 AMM 曲线上移的程度的量化结果，简单来说，就是通过为 LP 提供最有利的交易条件而在流动性池中留下的超额资金。有关 Surplus 捕获 AMM 的详细解释，请参考。

通过这种方式，CoW AMM 在内部捕获了现有 CPMMs 中 MEV 机器人提取的套利价值，消除了 LP 所面临的 LVR 风险，同时 LP 将 Surplus 作为提供流动性的激励。换句话说，与现有 CPMMs 不同，CoW AMM 可以将 MEV 作为收入来源，而不仅仅是交易费用。

来源：Dune (@cowprotocol)

与 CoW Swap 类似，这种 CoW AMM 对一个特定批次中的代币买卖交易采用单一价格，最终采用一个批次形成一个区块的方式。因此，它能够从根本上阻止基于价格差异的 MEV，例如套利，并通过不向外部套利者提供未反映价格波动的陈旧 AMM 价格，来最大限度地减少 LP 的 LVR。

Bunni V2：超出范围的 Hooks

Bunni V2 利用了 Uniswap V4 的「超出范围 Hooks」作为另一种提高 LP 盈利能力的方法。Hooks 是即将推出的 Uniswap V4 的架构升级之一，它允许根据各种使用方法（动态费率、TWAMM、超出范围等）将 Uniswap 的流动性池合约模块化定制。

Bunni V1 最初是一个流动性提供者衍生品（LPD）协议，与 Gamma 和 Arrakis Finance 一起改善了 Uniswap V3 提出的集中流动性的局限性。然而，随着 V2 的推出，Bunni 通过结合包括「超出范围 Hooks」在内的各种 Hooks 利用功能，构建了自己的 DEX。

集中流动性指的是一种流动性提供方法，允许 LP 直接确定 LPing 的任意价格区间，以提高流动性提供头寸的资本效率。虽然这种集中流动性提高了资本效率，但其局限在于 LP 必须持续调整流动性提供的范围，以匹配不断变化的市场价格。因此，Bunni 提供了一种解决方案，当 LP 将资金托管时，能够自动管理流动性提供的范围。

来源：X (@bunni_xyz)

「超出范围 Hooks」是通过将闲置流动性与外部协议互操作，而不是在闲置流动性超出当前市场价格范围时重新调整流动性提供范围，以提高资本效率的全新尝试。通过将闲置流动性存入能够产生利息收入的借贷协议和资金池（如 Aave、Yearn、Gearbox、Morpho 等），它不仅为 LP 提供来自 LPing 的交易费用，还带来额外的回报。

当然，由于 Bunni 的这一尝试仍处于测试阶段，未来可能出现的权衡（如因流动性互操作而增加的合约风险或 AMM 交换所需流动性的减少）将需要密切观察，这些权衡可能会以资本效率为代价。

总结

DEX 独有的优势

回顾引言中提到的 DEX 相较于 CEX 的市场份额现状，我们会提出一个重要的问题：为什么我们应该使用 DEX 而不是 CEX？从客观角度来看，仅考虑 CEX 的便利性和丰富流动性，很难找到必须使用 DEX 的令人信服的理由。即使 DEX 使用量保持上升趋势，与 CEX 相比的 14% 使用率，坦率地说，规模并不是很大。

FTX 破产事件提醒市场参与者托管交易所的风险，短期内刺激了 DEX 的使用，但这只是暂时的替代。因此，作为逐步扩大 DEX 市场份额的一种方法，应继续尝试创造 DEX 独有的原生价值主张，这是 CEX 无法体验到的。

来源：AAVEnomics 更新

在这方面，流动性提供（LPing）和利润分配机制作为 DEX 独有的价值非常重要。LPing 不仅是提供流畅交易环境的基本条件，而且通过 LPing 提供的被动收益生成路径，也可以作为将 CEX 流动性流入链上的通道，为市场参与者提供更多动机去接触 DEX。同时，利润分配机制可能成为一个自我维持的经济系统或代币经济的起点，在这个系统中，参与者根据去中心化协议中的代币激励进行贡献并获得奖励，这可能是最大化区块链和加密货币效用的最理想方法。

内部化协议价值变得越来越重要

当 DEX 所能提供的独特价值体现在流动性提供和利润分配机制时，内部化以前从外部实体（套利者或各种 MEV）中提取的价值变得尤为重要。本文中审视的 DEX 功能也是为了实现这一目标。CoW AMM 内部捕获 MEV 以消除 LP 风险，而 Bunni V2 的超出范围功能通过在 AMM 池内互操作流动性来最大化 LP 盈利。尽管本文未提及，最近一些 DeFi 协议在基于预言机的价格数据中，正在探索内部化 OEV（预言机可提取价值）利润的尝试。

此外，这一点的重要性进一步突出，因为协议将从协议中获得的价值重新分配给协议参与者的机制近期被重新强调。实际上，Aave Protocol 提出了新的 AAVEnomics 计划，通过协议收入回购 $AAVE 并分发给 $AAVE 持币者。同时，Uniswap 的费用开关最近也被重新点燃，Aevo 也宣布将回购 AEVO。

随着 DeFi 协议尝试引入价值分配机制，协议的可持续收入模型和协议内部累积的价值变得尤为重要。例如，如果 Uniswap 通过提案将交易费用分配给 UNI 持币者，那么必须与之前完全由 LP 获得的交易费用共享一部分给 UNI 持币者。在这种情况下，为了将价值重新分配给协议参与者，协议内部需要比以前积累更多的价值，同时也突出了内部化以前从外部实体中提取的价值的重要性。

在这种背景下，像我们今天讨论的 CoW AMM 和 Bunni V2 这样的协议，通过提出差异化的流动性提供方法或开发将协议获得的价值回馈给生态系统参与者的机制，是值得密切关注的尝试。除了这些，各种协议还在开发旨在改进 LPing 的尝试，例如 Osmosis 的 Protorev 防止尾随交易，或 Smilee Finance 提出的『无常收益』作为对冲无常损失风险的方法。DeFi 协议通过这些尝试创造其独特价值的过程，无法通过 CEX 或 CeFi 提供，将继续成为未来逐步增加 DEX 活跃度的重要观察点。

原文作者：Matt Levine

原文编译：Yanan，比推 BitpushNews

原文来源：Bloomberg

我经常提到的一点是，加密货币正在迅速吸取传统金融的经验教训，这个过程相当有趣。首先，它有时会经历一些滑稽甚至灾难性的事件，从而重新学习这些教训。其次，它往往能以一种非常清晰、简洁且系统化的方式来掌握这些经验。可以说，加密货币是一个极佳的教学工具。比如，如果你想了解信贷危机，你可以选择深入研究 2008 年全球金融危机的起因和过程，但那无疑会相当复杂且混乱。或者，你也可以选择研究 2022 年加密货币金融危机的起因和过程，这相对来说更加简单明了，而且还颇有趣味。在这次危机中，所有相关人士都在实时发布推特动态，接受 YouTube 采访。从加密货币危机中获得的许多直觉对于理解真实的金融危机很有帮助，而且其呈现方式更简单、更有趣，也更加公开透明。我曾写道：「加密货币就像是把传统金融公司里那些聪明且雄心勃勃的实习生放到他们自己的游戏市场中，让他们自由发挥、当家作主的结果。」正因如此，加密货币才具有了如此独特的教育意义。

稳定币是一种特殊的加密货币产品，可以视为银行的一种抽象表现形式。当你向稳定币发行方存入 1 美元时，你会收到一张收据，即稳定币，上面标明「等值于 1 美元」。随后，在加密货币的环境中，比如在区块链上或加密货币交易所内，你可以将这枚稳定币当作 1 美元来使用。它具备交易功能，例如，你可以用 1 美元的稳定币购买价值 1 美元的比特币，而卖出比特币的一方则会获得你的稳定币。

与此同时，稳定币发行方会持有你的 1 美元并进行投资，以期获得利润。这些利润一般用来支付运营开支、高管薪酬等。而你（或任何持有稳定币的人）通常可以在较短的时间内将稳定币归还给发行方，以换回你的美元。此时，稳定币发行方必须支付这 1 美元。

总体来说，这个过程与银行存款颇为相似，尽管两者之间也存在一些差异。如果你对银行的运作模式有所了解，那么就能预见到这种模式可能出现问题的一些方式。具体来说，主要有两种情况：

首先，银行或稳定币发行方在持有你的资金时，有权进行投资并保留所得利润。它们从存款人的资金中获得的利润越多，自己留下的部分也就越多。然而，另一方面，如果它们投资亏损，导致资金全部损失，那么存款人将不得不承担大部分损失。因为发行方的大部分资金都来源于存款人，所以一旦亏损，就没有更多的资金来补偿他们。

因此，这就给发行方带来了承担风险的动机：如果风险投资获得成功，它们就能赚取大量利润；而如果投资失败，损失的则是别人的资金。

在这种情况下，可能会发生「挤兑」。稳定币发行方可能会将你的全部资金投资于一些看似非常安全的项目，但其中不乏一些长期投资。然而，如果所有存款人都要求在同一天取回他们的资金，发行方可能无法立即满足这一需求。在这种情况下，它们可能不得不以低于成本的价格紧急抛售这些长期投资，最终导致资金不足，无法偿还所有存款人。

由于这种环环相扣的行事逻辑是众所周知的，因此它具有自我强化的特性：如果你预见到可能会发生挤兑，那么为了资金安全（在发行方资金耗尽之前），你会倾向于先行取款。而如果每个人都采取这样的行动，那么挤兑就必然会发生。

这两个问题往往相互关联，因为出现银行挤兑的一个常见原因就是银行用存款人的资金做出了糟糕的投资决策。然而，它们并不总是同时出现。银行有可能在糟糕的投资上遭受重大损失，并在任何人意识到这一点且有时间进行排队取款之前，就已经破产了。同时，也有可能发生一些并非直接由投资损失引发的挤兑情况，而是完全由于银行的即时负债与非流动资产之间存在流动性不匹配所造成的。

在银行业领域，存在一系列 SOP 来应对各种挑战。针对投资问题，主要采取以下策略：

1. 审慎监管：监管机构紧密关注银行的投资行为，致力于预防银行做出不利的投资决策。

2. 资本监管：要求银行持有一定比例的额外资本，这样即使投资出现亏损，银行也能利用非存款人的资金来承担损失。

而对于挤兑问题，则主要通过以下方法来解决：

1. 流动性监管：要求银行保持充足的现金储备，以满足存款人随时可能提出的取款需求。

2. 「最后贷款人」制度：如果一家银行拥有优质的非流动资产，但面临所有存款人同时要求取款的情况，美联储会向该银行提供贷款，因为美联储相信银行最终有能力偿还。

3. 存款保险：政府作出承诺，「如果银行真的倒闭了，我们将在一定限额内返还你的存款，因此请不要参与挤兑银行。」

在稳定币领域，总体而言，这些措施是否大多缺失呢？确实，业界有一些提议涵盖了其中的部分措施。然而，我们曾讨论过的 Tether，作为最大的稳定币发行方， 2019 年就因对客户资金进行了极其冒险的投资而陷入困境，其公布的账目一度显示资本比率仅为 0.2% （尽管后来有所改善）。另外，我们还讨论过 TerraUSD，这种稳定币的投资策略几乎等同于「大量高度关联的风险资产」，结果在 2022 年的一次挤兑中彻底崩溃。

那么，对于稳定币而言，理想的监管解决方案应该具备哪些要素呢？「存款保险和获得美联储贴现窗口的机会」听起来像是一个有趣且实际的要求，而且在我写下这句话时，我突然意识到这很有可能在下一届特朗普政府的第一年内成为现实。

更直接且核心的回答是：「稳定币发行方应当将资金投资于相对安全且具备高度流动性的项目，并且他们应当持有一定的自有资本。这样一来，即使投资项目出现亏损，发行方仍有足够的资金来偿付存款人。」当然，在这个基础上，还需要进一步细化具体的实施细节。

Gordon Liao、Dan Fishman 和 Jeremy Fox-Geen 共同撰写了一篇题为「稳定价值代币的风险基础资本」的论文，他们均来自稳定币发行机构 Circle Internet Financial。尽管 Circle 在游说争取更宽松的稳定币监管政策方面有着自身利益，但这篇论文就稳定币与银行业之间的关系仍提出了一些深刻的见解。其中一点便是，稳定币在许多方面相较于银行更为透明，这无疑是一个积极因素，尤其对于那些对传统金融不透明性持怀疑态度的加密货币爱好者而言。然而，这种不透明性的存在并非无因之果。

Liao、Fishman 和 Fox-Geen 指出，在其他条件相同的情况下，代币化增加了稳定价值债权面临协调性挤兑风险的可能性。原因在于，代币化使得底层价值可以在代币发行方的完全控制之外进行转移和交易。这种交易产生了二级市场价格，为市场提供了一个可观察的信号。市场价格的实时可见性可能加剧投资者的反应，使发行方更容易面临挤兑风险。如果账本是公开的，转账行为也将变得可观察。通过可观察的公共信号揭示的信息，可能导致金融市场出现「过度反应」，并在全球博弈中促使市场参与者协调挤兑行为（Morris Shin, 2001）。换言之，如果代币持有者观察到二级市场价格大幅下跌或大量赎回的情况，他们可能会出于恐慌，而不顾资产支持的基本面，选择出售或赎回代币。

在传统银行业，银行挤兑的主要原因往往是你认为其他人也会挤兑银行。这种判断依据从何而来？哦，来源有很多：谣言、糟糕的盈利公告、慌乱的电视露面等。银行的股票价格下跌，可能就被视为存款出现问题的信号。但这毕竟是一门不精确的科学。相比之下，稳定币在公开市场交易，其价格直接反映了人们对它的信心程度。例如，如果一个稳定币的交易价格是 1.0002 美元，那可能意味着当前没有发生挤兑；但如果交易价格是 0.85 美元，那可能就表明正在发生挤兑。

针对这一问题，主要的解决方案是稳定币发行方应保持大部分资金的高度流动性。

由于挤兑风险增加，管理金融风险的方法也需要与传统银行有所不同。例如，以法定货币支持的稳定币，通常会持有高度流动的资产，与银行相比，其期限错配最小，信用风险也相对较低。因此，考虑到为代币持有者利益而隔离的资产池的韧性，稳定币的资本缓冲用于吸收金融损失的能力实际上比银行要少。即使底层资产相同，将传统存款代币化可能会增加金融机构面临的挤兑风险。这是因为代币化使得存款更容易被快速大规模提取，而且代币持有者可能对市场信号更敏感。因此，提供代币化存款的机构可能需要持有更多的资本来应对这种增加的风险，即使它们的资产基础与传统银行相同。从本质上讲，代币化存款引入了类似于银行资产负债表中固有的资产 – 负债不匹配问题，因此它们可能还需要应用类似的资本和偿付能力制度。

接下来，我们谈谈稳定币的「区块链」方面：

除了金融风险外，代币化和分布式账本的使用还带来了与技术、基础设施和运营相关的额外风险考量。这些非金融风险已在监管公众咨询和提案中被着重强调。尽管先进的加密技术、永久性的记录保存以及可追溯的交易能够降低某些安全和合规方面的风险，但在传统银行术语中被广泛称为「操作风险」的这些风险，在评估所需资本时却面临挑战。这主要是因为缺乏足够的历史操作损失数据，并且整个评估在很大程度上依赖于特定的技术选择。在一个基础设施快速发展和持续升级的环境中，发行方所选择的技术可能会对需要准备的损失吸收资本产生显著影响。

换句话说，我们可以合理地设想，稳定币发行方相较于传统银行更不太可能丢失用户的资金，因为它们的业务基于区块链技术，拥有传统银行所不具备的透明度、可追踪性和数字原生性。然而，同样基于这些原因，我们也可以合理地设想，它们更有可能丢失这些资金。

去年，美国经历了一场小规模的银行业危机，这让我花了一些时间来深入思考银行业。我曾这样写道：

银行业，实际上是一种让人们在不自觉中进行长期、风险投注的方式，它汇集风险，使每个人都感到更安全、更受益。你我之所以愿意把钱存入银行，是因为我们觉得「银行里的钱」非常安全，明天就可以用它来支付房租或买三明治。随后，银行会利用这些存款去发放 30 年固定利率的抵押贷款。房主们永远不可能直接从我这里借到 30 年的钱，因为我明天可能需要钱买三明治，但他们可以从我们所有人这里集体借钱，因为银行已经在众多存款人中分散了这种流动性风险。同样，银行也会向可能破产的小企业发放贷款。这些企业永远不可能直接从我这里借到钱，因为我需要这笔钱，不想冒失去它的风险，但它们可以从我们所有人这里集体借钱，因为银行已经在众多存款人和借款人中分散了这种信用风险。

然而，传统银行业的不透明性使其能够更多地利用客户的钱去冒险。去年地区银行危机的部分原因，可能就是这种不透明性不再像以前那样有效。如今，更多的信息可以在网上获得，谣言和恐慌可以通过电子方式在全球迅速传播，人们对市值计价也有了更多的期望。正如一位联邦存款保险公司的监管者去年所说：「游戏规则没有变，只是竞争变得更激烈了。」

传统银行业的魔力在于，银行能够进行一系列的风险投资，将这些投资汇集在一起，然后对这些投资组合发行优先债权，而这些债权就是我们通常所说的「美元」：银行账户里的 1 美元，就是实实在在的 1 美元，即使它背后可能是一堆风险资产作为支撑。然而，稳定币却放弃了这种魔力：虽然美元稳定币对于大多数加密货币的用途来说，其价值已经足够接近 1 美元，但它拥有自己的交易价格。在市场情况良好时，它的价格可能是 1.0002 美元或 0.9998 美元，但在市场情况不佳时，你也知道，它的价格可能会跌至 0.85 美元。这实际上是一种没有「银行里的 1 美元就等于 1 美元」这种保证的银行业务，而且市场上 24/7 的实时价格都在告诉你，它离 1 美元到底有多近。这无疑创造了新的监管问题，同时也可能预示着未来常规银行业的一些新情况。